2019-12-21：去杠杆与本币债/外币债

一勺思想·翟东升：杠杆率无法衡量经济风险:【一勺思想】美国：众所周知，美债好就好在我们不用还_哔哩哔哩 (゜-゜)つロ 干杯~-bilibili

视频节选：

去杠杆这事呢，我觉得不吐不快啊。首先我说一个人，他这个人叫人Ray Dalio，他是美国桥水基金的董事长，创始人。这个人管的钱很多，操盘水平很高。但是无论你管多少钱，你本质上还是一样，还是个投资客，投机客。他一边操盘，他一边喜欢写点股评。我从2011年12月左右，华尔街的朋友经常跟我安利啊，说这个Ray Dalio又有个好非常好的想法啊。所以我是国内瑞达利欧最早的一批粉丝。那么它的核心概念就是deleverage 去杠杆。我是国内最早知道去杠杆这个说法以及他的逻辑的人之一。

什么叫杠杆，杠杆就是用别人的钱办自己的事。我所动用的资源超出自身的本金。

Ray Dalio讲的去杠杆是债务除以GDP这样一个比例。这个比例他认为，第一不能太高，第二不能上升速度太快。他认为，如果债务除以GDP这个比例上升，速度太快，说明你的经济扩张太快了，而且你的经济主要是用债务来驱动的。那么，等到你需要还债的时候，你的经济就会出现崩塌啊，这是他的基本逻辑。

债务除以GDP这样一个去杠杆的逻辑，我开始意识到他错的。怎么讲呢？首先第一点。大家仔细想想，债务除以GDP能不能说明问题，债务是个存量概念，GDP是一个流量概念，用存量除以流量不是一回事是吧，能不能得出一个有意义的结论。

日本，他的中央政府的债务率除以GDP的比例最高达到270%左右，现在已经通过负利率已经降到250%一下。他有危机吗？没危机。华尔街我有不少朋友想要搞自己的对冲基金，然后做空日元，做空日债的都赔钱。

同样欧洲欧洲的债务率都是60%到100%之间，美国当前的这个联邦政府债务达到GDP的107%左右，他们的债务都没问题，他们的债务很安全，他们甚至都弄成负利率了。也就是说，你把钱放在我的国债里，我不但不付你利息，还要收你保管费。怎么样呢？全球的储蓄者情绪非常稳定，持续的蜂蛹而至持有他的债。

那么，世界上什么国家经济金融出问题？我们看看在过去的后布雷顿森林体系里边，凡是经济金融银行体系汇率体系崩盘出现问题的，往往他的债务率是25%，30%，40%，非常低啊。为什么债务率低的有风险，债务率高的反而安若泰山。

最后我通过研究发现，什么债务的绝对值，债务率比例，债务率的变化率，这些都不具有预测意义，唯一具有非常明确预测意义的是什么？是债务的定价货币。

格林斯潘先生在美国国会作证的时候，他退休之前在国会作证，许多政客们不懂都问他说，我们欠了中国人，欠了日本人，欠了沙特人这么多钱，以后我们还不起怎么办？格林斯潘说了半天，他们听不懂，最后跟着他们逼急了，说了一个大白话、大实话说，女士们、先生们，你们不要瞎操心了这些钱，我们永远不用还了。

因为定价货币是我的货币，所以美国以前有位著名的财长说，it’s my money, your problem.

所以债务对于宏观风险来讲，真正重要的是是它的定价货币.

中国债务率有很多争议了，有不同的算法。如果我现在问你中国债务率高不高，我其实做过实验，问地方党政干部，问中国企业家，他们里面多数人都觉得中国债务率高，但其实真相是中央政府的债务占GDP的比例，是全球主要经济体里边最低的之一，我们20%都不到，那为什么给大家这么大的印象说，中国政府的债务率很高呢？是因为中国地方政府借了很多债。现在有许多人说了，美国在债务率达到107%，欧洲60%到100%不等。日本250%附近，中国名义上20%不到。但是很多人说你得算上地方政府，其他国家只看中央政府，中国要把地方这种都算上。他说什么逻辑呢，你中国中央和地方财政是连带的，别的国家中央地方的财政是完全分开的。

即便我们就真的接受这样一种荒唐的逻辑。即便就拿这种逻辑上，其他国家只算中央政府，在我们是中央地方各级政府债务全部算起来。当然有不同的计算，按照里边比较这个客观的研究，那我们不去取少的，也不取多的，取中间偏大一点的研究，比如说我的朋友张明教授的研究，他认为中国政府的债务率、杠杆率达到了60%以上，达到65%左右。

其实归根结底，这样的数据的比较是没有意义的。如果你不探讨说他借的是本币债还是外币债，抛开了这个隐藏的重要前提，你笼统的算数字，那就是耍流氓。刚才我反复讲过了，本币债和外币债具有本质区别。

其实本币的本质是什么？它是一种税收，是我向愿意持有我的本币计价的债务的人征收的一种隐形的税收。

视频中以翟币为例，很有趣。

视频中的核心观点之前我听说过的，毕竟美元霸权大家都知道。但讲得这么深入还是第一次。

2019-12-29：一带一路的意义

翟老师的视频：【一勺思想】为什么说“一带一路”，可以决定人民币的地位？_哔哩哔哩 (゜-゜)つロ 干杯~-bilibili

视频片段节选：

我一直强调财富的源头是人而不是物，尤其随着现代技术进步，经济结构的变迁，我强调的是全球经济结构变迁，全球GDP中间物的含量占比是在一路下降。

所以我一贯强调一个社会要想经济持续的有竞争力，持续发展，你就不能把着眼点放在物上，不是对物的堆积和占有，而是挖掘人，是人的创造力和消费力，他才是财富源头。

所以我这儿仍然用泡沫这个词，为什么？因为1971年全球货币跟黄金脱钩之后，全球经济的本质，它就具有明确的泡沫的，因为全球价值基准不再适用一个固定的或者相对物质性的东西来锚住。在无锚价值体系，我更愿意用泡沫来描述这样一个全球经济货币体系的特征。

所以以前我们是跟比我们富裕的，比我们强大的美日欧来累出个泡沫，但是那个定价货币债务是他们印的钞票。未来我们跟五十亿人一带一路的穷国来进行互动，形成新的债权债务关系，那么这个过程中。其实，本质上长期来看最终也是个泡沫，但那个泡沫关键问题就在于，它的定价货币是人民币。

翟老师对一带一路的看法是，一带一路主要为人民币服务。

2020-2-17：美国经济泡沫与特朗普大选

下午在B站看了视频：

• 一勺思想·翟东升：从美国经济泡沫看待特朗普大选（上）:【一勺思想】特朗普：你们国会不给我打钱，我就去全世界打劫
• 一勺思想·翟东升：从美国经济泡沫看特朗普大选（中）:【一勺思想】美国经济里的最大泡沫，要被特朗普意外戳破了？
• 一勺思想·翟东升：从美国经济泡沫看特朗普大选（下）:【一勺思想】特朗普：我的疯癫只是我的保护色，我的痛又有谁能懂？

翟教授的观点很新颖，很有深度，这里我罗列部分：

我其实探讨过特朗普总统本人发动贸易战的动机。他的动机是主要是国内的。他是为了收点关税。

所以以前他根本就没有谈判诚意，他的目的就是想从我们身上咬一口肉。他缺钱，就是要收一点关税，其他都是借口。但是为什么最近，我们预测最近这一次的谈判，他有较大的真诚度，他是认真的开始谈判，要价没那么夸张了，他愿意跟我们签了的背后原因除了大选快到了，还有很重要的前提是2019年8月1号那天，美国国会通过了一个法案，授权在未来两年之内对美国联邦财政的债务上限的限制取消了。给了他大概2.75万亿美元的一个一次性的框架授权，而且取消联邦债务上限。

换言之，他在2020年十一月的大选之前再也没有后顾之忧，说政府要关门。也就是说以前勒在他脖子上那根绳子给松开了，所以他没必要再咬别人了。他花钱直接借债就行。

我们看到最近的贸易谈判相对以前来讲，状态就好一些，人家要的条款的就相对理性，一些，相对靠谱一些。

第一为什么民主党人会在2019年的八月份会同意签这个法案，其中我了解到一个原因是民主党那个圈子，尤其是建制派体，他们意识到特朗普疯狗一样到处咬人家肉，无差别的收人家关税。所以美国的建制派看在眼里急在心里，那最后说好了好了，你别到处乱咬了， 至少在两年之内，你没有债务上限的后顾之忧。你减税导致亏空，你可以发债。所以8月1号松开之后，美国联邦政府的财政部拼命借债，姆努钦跑到美国的债券市场上，导致美国的企业债市场上非常吃紧。九月份开始，美国有两百多亿美元的企业债开始现违约。

是因为比企业更有信用的一个主体，就是联邦政府财政部获得了这个授权，可以在市场上大规模借债，迅速抢钱。那么有限的资金，这些储蓄者更愿意把钱放到美国联邦债券里。那么，为了避免美国的企业债泡沫和股价泡沫的破灭，美联储在过去的一个半月里迅速放水。

2014年开始在耶伦和鲍威尔这两位联储主席的任期之内。美联储的资产负债表从四点五万亿美元，渐渐的收缩到了三点七万美元。可是就在刚刚过去的这个一个半月之内，美联储的资产负债表从三点七万亿美元，反弹了两千七百亿美元，接近四万亿了。

是因为他如果再不这样干的话，美国的企业债泡沫和股市泡沫就要崩了。

过去的十年后危机时代，美国经济的恢复，其实是不牢靠的。他背后离不开美联储的超常规货币政策。美联储资产负债表从2008年的九千亿，在短短五年之内扩张了五倍，达到四点五万亿美元。

那么，他们通过拼命的印钞票，拼命的扩张资产负债表，来把利率压到零后，那么这么大的水去哪了？有没有去房地产？没有。美国房价总体是比较平稳的啊然后呢，人工工资也是稳的，也就是说没有人借了钱去买房子，也没有人借了钱去雇很多工人。因为如果工人供给不足的话，工资价格就要快速上涨。什么东西大幅上涨，就股价。

那为什么美国的股市明明有个大泡沫，从六千七百点现在涨到两万八，连特朗普的贸易战都无法把这个泡沫戳破，是因为背后有一个更加坚韧的泡沫，持久的泡沫在支撑这个股市泡沫。股市泡沫是表,背后是债券泡沫，要理解这两者之间的关系，就必须要问是在后金融危机时代，什么人把市场上的流动性放到了美国股市里面？这个里面的机理是什么？

这过去十年，大胆的借债的是美国的企业高管。美国企业高管，他们的收益有两部分，一部分是基本工资，还有更大的一部分是期权激励。这种背景之下，我怎么能够让我的股价从一百线迅速找到一百三以上，有一个邪道是发债，央行不是把利率压到零了吗？我发企业债，我响应国家号召借钱，我借了钱之后不去投资研发，不去投资产能，不去雇人，不去买炒房子，买自己家股票去了。因为我持续买入自家股票，所以股价上去了，买回来的股票注销掉，总股本变少，那每股净利润也上去了。这样的话，我今年的期权激励就兑现了。

股价从六千七涨到两万八，这个过程中，据他们量化研究发现，里边有67%左右上涨因素主要是因为发债(bond)，回购(buy back)这样一个模式来运行，导致股价上涨.

这个泡沫表现就是就累积下来，越来越多企业欠了越来越多的债。

但是传统的那些大公司包括波音，包括通用，这样美国的大企业都不怎么挣钱，但是他们股价比以前高很多了，那里面是不是就有很大泡沫？这个泡沫靠他们的企业债撑着。

刚才我讲过用自己可以印的钞票借的债本质上不是债，而是一种税。但问题是再大的企业，你也没有权利印钞票。

问题就在于在过去耶伦的加息和鲍威尔的加息，这两人的持续加息之下再加上刚才讲的特朗普政府在8月1号松套了，他可以进场抢钱了。

这时候导致市场上的资金价格就要开始不一样了。

美国经济体里面56%左右的国民储蓄是放在股市里面，欧洲的老百姓钱是放在债券里面的，中国老百姓钱是放在房地产市场里面。这三国杀，他各自的逻辑不一样的啊，各自的痛点，各自的软肋是不一样的。攻击欧洲就攻击他的债券，攻击中国就攻击他的房地产，攻击美国就攻击他的股票。

一旦美国股市从现在两万八，一旦开跌，只要有一个明显跌幅，就会出现一个负的财富效应。美国老百姓开始意识到自己的钱变少了，那他就要节衣缩食，他的消费变少，就会导致美国的企业的销售变差，那么就会陷入恶性循环。

因为现在存在企业债的集中到期时间的问题，经过我们的统计的发现，一个有意思的现象，就以前期陆续到期比较稳定。从2020年七月份开始，美国企业债市场到期的债券将会迅速往增多。目前经过了十年拼命发债，美国企业债市场，包括他的银行贷款，总金额达到了14万亿美元，规模非常巨大。

也就是说，美联储放水创造的负债主要体现在美国的企业债部门。

但未来等到2020年七月份，企业大家集中到期要去兑付了，要借新债还旧债。这时候资金价格会很贵。这个资金价格一贵，就必然会导致美国股市的持续大幅下跌。

刚才我就讲了，从七月份这个爆发的时间点。

七月份到十月份投票还4个月，所以这样一个金融市场上的前面累积的大泡沫开始突破，如果有一个额外的力量帮助他先往后推，救不了。但是有许多人能够帮助他往后推一推，比如说美联储。美联储的鲍威尔如果能够且愿意帮助特朗普总统，那他就在2020年七月份之前持续大幅的降息放水，资产负债表迅速扩张。也就到了七月份到十月份之间，刚才我说的这个问题，他可以往后推了。那到了2021年再爆发危机没关系，大选已经结束，把特朗普总统能够继续干4年。那么假如鲍威尔不配合，甚至对着干。我继续加息，我继续缩表，那大家可以想一想。这会出现什么情况，在大选之前的一个季度里面，股市哗哗的泄，然后大规模的企业出现违约。

大家可以想象一下，你觉得特朗普总统能当选吗。所以我相信，特朗普总统也是识时务的。

他任命鲍威尔是2018年初，他的减税也是08年初。两个是同时进行的结果。但鲍威尔的背叛不但不减息，反而给我加息。所以才逼得没辙了，从18年的二月份三月份开始出手大打贸易战，所以我们看到一个有意思的现象，他跟包括中国在内的几乎所有贸易伙伴打贸易战和他对美联储鲍威尔的咒骂，在推特上咒骂施压，然后愈演愈烈，整个这个过程是同时进行。

这两个事情他有共同的根源，就是他的财政失衡。

如果美国内政中间不发生别的事情的话，我们猜想鲍威尔有较大的概率会配合特朗普继续放水，美联储的资产负债表不得不大幅扩张。目前我们了解各方面的情况，大家判断特朗普按照目前态势，特朗普总统再次当选概率是相当大的。

那么从我所关注的角度来讲，里边的一个巨大挑战就是2020年夏季开始的美国企业在集中到期的一个潜在危机。他能否安然度过。他要么逼迫鲍威尔美联储拼命放水来帮他度过这危机，要么他借助于其他的外部的伙伴帮他买入足够多的企业债来撑过的危机，我觉得2020年关键的点就在于大选之前那个四个月，美国企业债和美国股市的波动。

既然翟老师做出了预测，那我就拭目以待，看2020年7月份美联储是否会拼命放水帮助特朗普度过企业债集中到期的危机。