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漫步华尔街是一本经典的投资入门书

◆ 第一部分 股票及其价值

坚实基础理论的逻辑颇令人称道，可以用普通股作为例证来说明。该理论强调股票的价值应建立在公司未来能以股利形式分配的盈利流的基础之上。据此可推出：目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个较重要的因素。接下来，不易把握的未来预期因素也掺杂进来。证券分析师不仅必须估计长期增长率，还必须估计某种超常增长能维持多久。当市场对未来增长能持续多久过于热心时，华尔街上的人便普遍认为此时的股票不仅仅是在将未来进行折现，恐怕也在将来世进行折现。坚实基础理论依赖对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，这正是问题的关键所在。因此，内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠

凯恩斯为了描述股票市场的买卖行为，用了一种他的英国同胞一看便能明白的说法：参与股票买卖好比参加报纸举办的选美比赛。参赛者必须从100张照片中选定6张最漂亮的面孔，谁的选择最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁将获得比赛的奖赏。聪明的参赛者意识到，在决定谁是比赛冠军的过程中，个人的审美标准无关紧要，较好的比赛策略是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。毕竟其他参赛者至少也会带着同样敏锐的意识参加角逐，因此，最优策略并非选择参赛者个人所认为的最漂亮面孔，或者其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一序列做出更进一步的预测。这就是英国的选美比赛。报纸选美比赛这一类比代表了价格决定的空中楼阁理论的极端形式。对买家来说，一项投资之所以值某一价钱，是因为他期望以更高的价钱卖给别人。换句话说，投资是靠其自身来支撑的。新的买家同样又期待将来的买家愿意支付更高的价钱。

在这样的世界里，每时每刻都会诞生傻瓜——傻瓜之所以出现，就是要以高于你为投资所支付的价格，购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。出现这样的情况只有一个原因，就是大众心理在起作用。聪明的投资者所要做的，只是未听见发令枪就起跑——一开始就占得先机。说得损点儿，这一理论可称为“博傻”理论（“greater fool”theory）。只要以后能找到什么人，他们天真地愿意以五倍于实际价格的价钱买入某物，那么你现在以三倍于实际价格的价钱买入，就完全没有问题

◆ 第2章 大众疯狂

即便是南海公司也不能满足所有想与自己的金钱分离的傻瓜的需求。投资者寻找其他新的风险项目，希望一开始便能参与其中。正如今天的投机者寻找下一个谷歌一样，18世纪初的英格兰投机者寻找的是下一个南海公司。公司发起人顺势而为，组织并向市场推出大量的新股发行，满足大众贪得无厌的投资渴望。日子一天天过去，新的融资计划不断提出，从大量进口西班牙公驴

然而，最佳创意奖最应授予一位佚名人士。此人发起建立了一家公司，“该公司从事一项极具优势的事业，但无人知道是什么事业”。招股说明书承诺的回报闻所未闻。早晨9点，认购股票的名册一打开，一群群来自社会各阶层的人们争相抢购股票，差点儿挤破了大门。不到5个小时，就有1000位投资者掏钱认购了该公司的股票。这位发起人还算不贪，立即关门大吉，动身前往欧洲大陆。他从此人间蒸发，杳无音信

这些泡沫公司的投资者并非都相信自己认股的公司的发行方案切实可行。人们“太心知肚明了”，不至于那么轻信。然而，他们信奉“博傻”理论——相信价格总会上涨，买家总会找到，自己总会赚钱。因此，多数投资者认为自己的行为最理性，他们期待着“在上市交易后”，也就是在股票首次发行后的交易市场上卖出股票，获利了结。

一般情况下，此时庄主会让团伙成员进行对敲操作。比如说，哈斯卡以每股40美元的价格卖出200股给西德尼，西德尼再以40.125美元的价格卖回给哈斯卡。接下来重复同样的过程，对敲的股数变成400股，对敲价变成40.25美元和40.5美元。再接下来对敲股数是1000股，对敲价是40.625美元和40.75美元。所有这些交易都记录在遍布全国的自动报价机的纸带上，交投活跃的假象就传递给了成千上万涌入全国各地证券营业部的盯纸带者。这种由所谓的虚卖（wash sales）所营造的交投活跃的气氛，给人以重大利好即将出现的印象

此时，杜撰投资小贴士的写手和股市评论员会在庄主的指使下，谈论上市公司可能会迎来哪些振奋人心的发展。庄主还会尽力确保公司管理层对外公布的信息越来越利好。倘若这一切都进行得顺风顺水，加上1928～1929年几乎无处不在的投机氛围，那么纸带显示的交投活跃假象与操控的消息面两相配合，必然会引来大众入场。大众

巴布森崩盘”之所以得名，是为了纪念罗杰·巴布森（Roger Babson）。他是一名财务顾问，来自马萨诸塞州的维尔斯利，身体瘦弱，蓄着一撮山羊胡子，长着一副小鬼般的面孔。9月5日这天，巴布森在一个金融午餐会上说：“我要重申去年和前年的此时此刻我曾说过的话，就是崩盘迟早会来临。”对这位著名的“维尔斯利圣人”所做的最新声明，华尔街的专业人士报以惯有的嘲笑。巴布森的声明意味着几年来他一直在预言崩盘将至，而事实还

◆ 第3章 20世纪60～90年代的投机泡沫

凡是记得1929～1932年股市崩盘往事的人，都不愿去买入、持有这些高价成长股。但在市场上，那些雄心勃勃、不守常规的年轻人有着巨大的影响力

就像香烟盒上的警告阻止不了很多人吸烟一样，“投资可能危及你的财富”

之类的风险提示也无法阻止投机者放弃自己的金钱。证券交易委员会可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍弃自己的金钱

事实上，20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来集团企业的管理人拥有的往往是资本运作方面的专长，欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气，稍稍施展一下障眼法，便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起，制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何得逞的。

不过，两家公司的股价却不同。因为艾博电路公司身处电子行业，市场便赋予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股价就是100美元。贝克尔糖果公司从事的行业不那么有魅力，市盈率只有10倍，结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。现在，艾博电路公司的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔公司。这样，贝克尔公司股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔公司股票换得总市价为200美元的2股艾博公司的股票。显而易见，贝克尔公司的股东会乐意接受艾博电路公司的合并提议。

从这个案例中，我们可以看出集团企业的确制造出了增长。实际上，三家公司中没有一家实现盈利增长。然而，仅仅是因为有了合并交易，这家集团企业便获得了如表3-3中所示的盈利增长。协同公司是一只增长型股票，看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率，甚至还可能不断提高。

这种把戏之所以奏效，其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票，去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利，但是，其盈利趸给电子公司，算出平均值之后，电子公司的总盈利（包括销售巧克力棒所获得盈利）却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多，每股盈利增长的速度就会越快，股票也因此看起来更有吸引力，从而证明了高倍市盈率适得其所。整个情形宛如一封连锁信——只要收购公司的数目保持指数增长，就不会有人受到伤害。虽然这个过程不可能长期持续下去，但是对于一开始便介入其中的投资者来说，可能获得的收益好得令人难以想象。我们似乎很难相信华尔街的专业投资者会上集团企业骗局的当，自己却还承认被骗了数年之久。或许作为空中楼阁理论的支持者，他们只相信其他人也会上这种骗局的当。

菲吉先生并非唯一欺骗华尔街的人。其他集团企业的管理人在迷惑投资界的过程中，几乎创造了一种全新的语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、模块化构成要素、核子增长理论。虽然华尔街专业人士谁也没有真正弄懂这些话的意思，但对于身处技术主流之中，他们感到既惬意又温暖。

开创基金的骑师是如何施展身手的呢？他们在投资组合中集中持有充满活力的股票，这些股票可以道出娓娓动听的故事，而一旦发现更加动听的故事初露端倪，他们便迅速出手，调仓换股。这种投资策略一时间颇为奏效，引来其他很多基金纷纷效尤。很快，这些追随者就赢得了“摇摆舞基金”（go-go funds）的荣誉称号，基金经理也常常被称为“年轻的熟练枪手”。大众用来投资的钱纷纷流入风险最高的“业绩基金”手中。于是，20世纪60年代末，业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要（此时，投资服务机构已开始公布共同基金每月业绩排名），基金的最佳策略便是买入这样的股票：具有激动人心的概念，能讲出令人信服的好故事，市场现在就能领略到这些特点，而不是要等到很远的将来。因此，所谓的概念股便应运而生了。

但是，即便故事并非完全可信，只要基金经理确信人们将普遍认为其他人会普遍相信这个故事就行了，仅此而已，无须别的条件。财经书籍作者马丁·迈耶（Martin Mayer）曾引用一位基金经理的话说：“既然我们先听到这个故事，我们便可以认为在接下来的几天里有足够多的人也会听到，结果就会推动股价上涨，即使这个故事证明是子虚乌有，又有何妨。”很多华尔街人把这种做法视为一种好得无以复加的新投资策略，其实，约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就发现了它的所有奥妙。

此人抛出的概念是打造一家富有青春活力的公司，以开发年轻人市场。他成了全美学生营销公司（National Student Marketing, NSM）的创始人、总裁和大股东。首先，他推销了一种自我形象——富有而且成功。他拥有一架名为史努比的白色Learjet喷气式私人飞机，在纽约华尔道夫大厦（Waldorf Towers）有一套公寓，在弗吉尼亚州有一座带有模拟地牢的城堡，还有一艘能睡12个人的游艇。为了强化自我形象，他还在办公室的房门边立着一套昂贵的高尔夫球杆。看上去，只有在夜间当办公室清洁工沿着地毯清除一沓沓废纸时，这套球杆才会派上用场。雷德尔把大部分时间都用来与机构投资者的基金经理打交道，或者亲自走访他们，或者在Learjet私人飞机上给他们打空中电话，按照南海泡沫时期发起人的传统，兜售自己的全美学生营销这一概念。

当时，这种优质增长股只有50只左右。对于它们的名字，我们都耳熟能详，如IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽来、迪士尼等，它们被统称为“漂亮50”（Nifty Fifty）。这些股票都是“大盘股”，市值很大，这意味着一家机构投资者可以重仓买入股票，同时又不会使股价产生大幅波动。再者，多数专业人士认识到，选定恰当时机买入股票虽然不是不可能，但也并非易事，所以这些股票在他们看来显得就很有意义。因此，买入时的价格暂时过高，又有什么关系？事实已证明这些股票都是成长股，现在支付的过高价格迟早会证明是合理的。此外，这些股票好比传家宝，永远不会卖掉，因而也被称为“一次性抉择股”。你只需做一次买入的抉择，从此，你的投资组合管理问题就一劳永逸地解决了。

生物技术股票的估值水平达到了前所未有的高度。20世纪60年代，投机性成长股可能卖到了盈利的50倍，而在20世纪80年代，一些生物技术股却卖到了销售额的50倍。我对估值方法非常感兴趣，着迷于阅读有关资料，看证券分析师对这些股价如何做出合理的解释。因为一般而言，生物技术公司当前都没有盈利（说实在的，预计未来几年也不会有盈利），销售额很低，所以不得不对它们设计新的估值方法。我最想讲的估值方法是由华尔街一家顶级券商推荐的“产品资产估值法”。大致说来，这种估值方法就是对每家生物技术公司“尚在输送管道中”[插图]的所有产品的价值进行估计。即便计划中的产品还不过是某个基因工程师画的草图，也要对八字没

日本股票价格就像无风天气里的氦气球一样不断攀升。1955～1990年，股价飙升到了100倍之高。1989年12月，日本股市攀上顶峰，总市值达到4万亿美元，几乎相当于美国所有股票价值的1.5倍，接近全球股市总市值的45%。看到这样的情形，遵循坚实基础理论的投资者都惊得目瞪口呆。他们从报纸上看到日本股票的如下数据，都感到诚惶诚恐：市盈率高达60多倍，股价几乎是账面价值的5倍、股利的200多倍。相比之下，美国股票的市盈率大约为15倍，英国伦敦股票市场的市盈率为12倍。如果把具体公司拿来做比较，日本公司的股票价格更是高得离谱。例如，日本的电话业巨头NNT公司，在这场狂潮中进行了私有化，其股票市值超过了美国电话电报、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车的市值总和。

有些投机者曾得出结论认为金融万有引力定律这一基本规律不适用于日本。然而，令他们备感痛苦的是，1990年，艾萨克·牛顿还是驾临日本了。有意思的是，让那只苹果坠落下来的正是日本政府。日本银行（日本的中央银行）发现，在为土地和股票价格暴涨提供资金支持的贷款狂热和流动性繁荣的大背景之下，物价普遍上涨这个丑恶的幽灵正在搬弄是非，搅得人心浮动。于是，日本银行开始控制信贷规模，并上调利率，以期遏制房地产价格的进一步上涨，使股票市场实现平稳降温。股市并未实现软着陆，而是彻底崩盘了。股市下跌的幅度几乎与美国1929年

◆ 第4章 21世纪初的超级泡沫

在泡沫顶峰时期，很难找到嘲讽网络公司的人。2000年年初，对投资者所做的调查显示，人们预期未来股票每年回报率在15%～25%，有的预期甚至还要高。对于以制造“互联网脊柱”产品而广为人知的公司（如思科和JDS Uniphase），每年带来15%的回报率简直就是小菜一碟。然而，思科的市盈率已达三位数，市值已接近6000亿美元。倘若思科每年盈利增长15%，那么10年之后，它的市盈率仍将大大高于市场平均水平。倘若在此后25年里，思科每年产生15%的回报率，又倘若同期美国经济继续以每年6%的增长率发展，那么思科的市值届时将会超过整个国家的经济规模

Flooz公司提供一种替代货币——Flooz，这种货币可以通过电子邮件发送给朋友和家人，但它又不完全是钱，因为只有几个场合可以让你使用。不过，把它当作一种礼物倒是很特别。为了推动自身的发展，Flooz公司应用了一条流传已久的商学院格言：“任何白痴都能把1美元的纸币卖到80美分的价钱。”公司启动了一项优惠措施，允许美国运通公司的白金卡客户只用800美元便可购买面值1000美元的Flooz货币。在宣布破产之前不久，Flooz公司卷入一宗诈骗案，菲律宾和俄罗斯的一些匪帮利用盗来的信用卡号码购买了30万美元的Flooz货币。● 宠物网络公司（Pets.com）。如果说能在这家公

证券分析师总会找到做多的理由。他们很少说“卖出”这个词，因为他们不想危及自己公司当前或将来的投行业务客户关系，也不想得罪有关公司的高管。根据惯例，在10只股票中，他们会将其中的9只评为“买入”级，1只评为“卖出”级。但在互联网泡沫时期，股票买入与卖出的评级比率接近100∶1，

在安然管理层使用的欺诈手法中，有一种是设立众多关系错综复杂的合伙企业，这样一来，就能让公司的真实财务状况云山雾罩、捉摸不透，同时也能夸大公司的经营成果。下面举一个比较简单的例子，看看这种骗人的手法是如何玩成的。安然与Blockbuster公司成立了一家合资企业，经营的业务是在线出租电影。几个月后，合资企业以失败告终。但是，在合资企业成立之后，安然偷偷地与加拿大一家银行成立了一家合伙企业，这家银行借给安然1.15亿美元的贷款，用作交换合资企业的未来利润。当然，合资企业没赚到一分钱，但安然将1.15亿美元的借款记为“利润”。华尔街分析师鼓掌叫好，称安然的董事长肯·雷（Ken Lay）是“年度思想大师

21世纪初，这种体系发生了质的变化，可以说变成了“发放并出售贷款”（originate and distribute）的银行业模式。银行仍然会发放抵押贷款（大型专业抵押贷款公司也发放此类贷款），但发放贷款的机构只将贷款持有几天，便很快卖给投资银行。投资银行又把这些贷款打成包，向投资者发行抵押贷款支持证券——由抵押贷款“证券化”而来的衍生性债券。这些受到担保的证券，依赖抵押贷款支付的利息和本金，为已发行的新抵押贷款支持债券支付利息。

情况甚至还可能更加复杂、难解。针对衍生性的抵押贷款支持证券，又有二级衍生品出售。为了给抵押贷款支持证券提供保险，信用违约互换便作为保单发行出来。简而言之，互换市场使两方（通常被称为交易对家）得以就抵押贷款支持证券表现的好坏，或其他任何发行人的债券表现的好坏进行押注。举例来说，假设我持有通用电气发行的债券，又开始担忧该公司的偿债能力。我可以从美国国际集团（AIG，规模最大的信用违约互换发行人）之类的公司那里，购买并持有一份保单，如果通用电气出现债券违约，这类公司便能向我支付债券本息。互换市场的问题在于，倘若有了麻烦，像美国国际集团这样的保险发行人实际上并没有足够多的储备资金用来支付理赔。此外，来自任何国家的任何人都能购买这种保险，哪怕他并不拥有相关的债券。最终，信用违约互换在市场上的交易量由于世界各地机构需求的推动而迅猛增长，竟高达相关债券价值的10倍之多。衍生品市场增长至相关基础市场的很多倍，这种变化正是新的金融体系一个至关重要的特征。这样的变化使得全球金融体系相互间的联系紧密得多，风险也大得多。

这种新体系导致银行和抵押贷款公司的信贷标准越来越宽松。如果贷款人放出抵押贷款所承担的风险，只是抵押贷款还没来得及卖给投资银行的几天里出现违约的风险，那么贷款人就没有必要对借款人的资信状况特别在意。于是，发放抵押贷款的标准也就急剧下降了。我第一次申请抵押贷款时，贷款人坚持要求我至少首付30%的购房款。但在新的体系中，贷款人发放贷款时根本不需要什么首付，因为他们期望房价会永远上涨。再者，所谓的三无贷款（NINJA loans）也很常见，这些贷款所发放的对象既无收入，也无工作或资产。贷款人甚至懒得要求核实关于借款人偿还能力的证明文件。人们称这样的贷款为无证明文件的贷款（NO-DOC）。住房贷款可以无拘无束地获得，房价也就随之迅速攀升。

《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆洞若观火的见解令我折服，他在书中写到：归根结底，股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终，任何股票的价值只能等于该股票能给投资者带来的现金流的现值。归根结底，真实价值终会胜出。

◆ 第二部分 专业人士如何参与城里这种最大的游戏

很多图表师认为股票市场只有10%可以从逻辑的角度思考，剩下的90%应从心理方面去分析。一般来说，他们赞成空中楼阁理论的思考方式，将投资视为一种心理博弈，揣摩其他参与者将来如何行动，并对此做好应对准备。当然，图表只会说明其他参与者一直以来所做的交易情况。不过，图表师希望通过细致研究其他参与者的当前行为获得一些信息，从而了解全体参与者将来的行动方向。

股价先是上扬，继而小幅下挫，形成一个半圆状的肩形。接着，股价再次上涨，到稍高于前面肩形的最高点之后，再次渐渐回抽，形成一个头形。最后，右肩也形成了，此时，图表师屏住呼吸，等待卖出信号的出现。股价一旦“击穿颈线位”，便清脆而响亮地发出卖出信号。图表师带着德拉库拉伯爵（Count Dracula）[插图]审视其受害者的得意之情，卖出股票，迅速离场，同时期待着股价像图表师所声称的以前曾发生过的那样，接下来会形成长时间的下跌趋势。当然，有时市场也会让图表师感到意外。例如，就在空头信号即卖出信号出现之后，股价可能会一路上涨到30，图5-3显示的就是这种情形。这种情形就叫出现了“空头陷阱”，或者在图表师看来，出现了规律之外的特殊情况。

我们从技术分析的实际操作中可以看出，图表师是短线交易者，而非长线投资者。当征兆显示有利时，图表师就买进股票；当凶兆出现时，图表师便卖出股票。他对待股票的轻率态度，就好像某些人和异性打情骂俏，因而他所取得的成绩也只是成功的、进进出出的交易，并非给人以幸福和满足的长相厮守。的确，精神病学家唐·杰克逊（Don D. Jackson）和小阿尔伯特·哈斯（Albert Hass, Jr.）在合著的《牛市、熊市与弗洛伊德博士》（Bulls, Bears and Dr. Freud）一书中含蓄地说道，这样的人或许是抱着不加掩饰的性意向在玩游戏。

或许最难回答的问题是：为什么图表法就该奏效？很多图表师坦率地承认自己也不知道图表法为什么就该有效——历史就是有自我重复的习惯

图表师还相信人们都有一个不良习惯：总是记着以前购入股票时的买价，或对希望当时能付出而没付出的价格耿耿于怀。比如，假设某只股票在每股50美元左右的时候，盘桓了很长一段时间，并且期间有很多投资者买入该股。再假设股价跌到40美元。图表师声称，当股价涨回至大众购买时支付的价格时，他们会急不可耐地要抛空手中的股票，如此一来，在这只股票上的交易便是不赔不赚。结果，当初的成交价50美元便成了一个“阻力区”。每当股价触及阻力区而掉头向下时，阻力位就变得更加难以逾越，因为更多的投资者会以为股票不可能涨得更高了。在“支撑位”（support levels）概念的背后，也有一个相似的逻辑思路。图表师说，有些投资者在市场于某一相对较低的价位波动时，未能买入股票，如果看到股价后来上涨，这些投资者会觉得自己已坐失良机。当股价又跌回当初的低价位时，这些投资者就会迫不及待地抓住这个买入机会。根据图表师的观点，能连续抵制股价下调的支撑区（support area）会变得越来越夯实。所以，如果某只股票下跌到某一支撑区，然后又开始上涨，短线交易者会急忙买入，以为这只股票正在发出多头信号。当某只股票终于突破阻力区的时候，另一个多头信号也就闪现了。用图表师的行话来说，先前的阻力区现在变成了支撑区，股价要进一步上涨，应该不会有什么麻烦了。

此外，短线交易者往往会预测技术信号何时出现，并提前做出应对。如果他们发现某一股价即将突破某一阻力区，他们往往会在突破之前就买入股票，而不是在此之后买入。这意味着其他人会力图更早一步预测到信号。当然，他们预测得越早，就越不能确信信号会出现，也就越不能肯定能赚到钱

信增长率可以长期保持较高的水平是非常荒谬的，这一点可以通过计算美国的人口预测数据，很好地加以说明。如果全美人口和加利福尼亚州人口都以各自最近的增长率继续增长，那么到2045年，就会有120%的全美人口居住在加利福尼亚州

◆ 第6章 技术分析与随机漫步理论

无论盈利、股利和风险如何，也无论高利率的阴霾如何笼罩在市场的上空，都不会让技术分析师放弃本职工作：潜心研究股票的价格变动。他们凭着对数字如此忠贞不二的投入，创造了最丰富多彩的分析理论，同时也使华尔街有了这样的行话俚语：“持涨杀跌”“转持强势股”“卖掉这只股票，它的表现弱于大盘”“不可逆势而为”。这都是技术分析师开出的通行“药方”。他们将投资策略建立在空中楼阁的梦想之上，并期待分析工具会告诉自己哪座空中楼阁正在建造之中，又如何“进入底层”占得先手之利，但问题是：技术分析有用吗？鞋上有破洞，预测中有朦胧

有时，大学教授会被学生问道：“如果您果真那么厉害，又为什么不富有呢？”这个问题通常会令教授耿耿于怀，因为在他们看来，自己之所以放弃挣得世俗财富的机会，是为了投身于对社会显然有益的教育事业。若拿同样的问题去问技术分析师，可能会更加合适。既然技术分析的目的就是赚钱，人们恐怕有理由相信，鼓吹技术分析的人将自己的理论付诸实践时应该能获得成功

走近技术分析师，仔细一瞅，常会看到他们的鞋子上有破洞，衬衫的领口也磨损了。我个人从不认识什么成功的技术分析师，倒是见过好几个不成功的折戟沉沙、惨败不堪。然而，令人称奇的是，破落的技术分析师从来没有一丝悔意。

了社交礼仪上的错误，冒昧地问他为何如此穷困潦倒，他会坦诚率直地说之所以如此落魄，是因为犯下了是人都会犯的错误：没有相信自己的图表。有一次，我的一位图表师朋友请我共进晚餐，席间他就说过这样的话，我当场被食物噎着，弄得自己非常尴尬。此后，我就立下个规矩，永远不和图表师一起吃饭。这不利于消

如果你问我这些话是什么意思，我也无可奉告。但我认为，给出建议的技术分析师心里想说的是：“如果大盘既不上涨，也不下跌，那将保持不变。”即便是天气预报，也能做得比这更

①对投资者来说，在支付交易成本和税金之后，技术分析法并不比“买入持有”的投资策略更为优越；②技术分析法本身就容易让人挑刺。虽然这看起来可能有点儿不公道，但请你记住，我们努力想做到的，正是节省你的金钱。

的学生通过完全随机的过程绘制了股价走势图。只要使用的硬币质地均匀，每抛掷一次得到正面朝上的机会就是50%，这也就意味着股价上涨，同时得到反面朝上的机会也是50%，即股价下跌。就算他们连续抛出10次正面朝上，接下来抛出正面朝上的机会也还是50%。数学家将一个随机过程（像我们模拟股价走势图这样的过程）产生的一连串数字称为一次“随机漫步”。在股价走势图中，完全无法根据以前所发生的情况来预测股价的下一步变

根据流行的“过滤”系统，如果一只股票跌到某个低点之后又上涨一定的幅度，比如说5%（或者你想确定的任何其他的上涨幅度），那么据说这只股票便处于上升趋势。反之，如果一只股票从某个高点下跌5%，则据说它已进入下降趋势。你应当买入任何一只自某个低点上涨5%的股票并一直持有，直到股票从随后的高点下挫5%时卖出，甚至还可以进行卖空操作。如果卖空，空头仓位应至少保持到股票从下一个低点处上涨5%时才平仓

任何成功的技术策略最终必然会自取其败。一旦意识到股价在元旦之后比圣诞节之前会更高，我在圣诞节来临之前就会动手买入。如果人们知道一只股票明天将上涨，你可以断定这只股票今天就会上涨。

◆ 第7章 基本面分析究竟有多出色及有效市场理论

很多最优秀的证券分析师之所以得到报酬，并不是因为他们在从事证券分析工作。他们经常扮演干劲十足的机构客户销售员的角色，或者获得提拔升到享有声望的投资组合经理的位置。

证券分析师传统上很少建议投资者卖出股票，这一点就表明他们与投资银行业务部门之间有着密切的关系。建议买入与卖出的比例始终存在着偏向买入的局面，因为分析师不希望得罪给出建议时涉及的公司。但是，随着投行业务收入成为大型券商较重要的利润来源，出现了一种日益明显的现象：分析师得到报酬，不是因为预测有多么准确，而是因为唱多头，保持看多的姿态

要知道，当一位分析师说“买入”时，他的意思可能是“持有”；他说“持有”时，很可能在委婉地表示“扔掉这破玩意儿，越快越好”。投资者应该不必专门学解构语义学的课程，才能理解这些推荐语言。可是，在互联网泡沫期间，多数个人投资者却接受了分析师说的字面意思，这实在让人感到悲哀

数项研究所获得的证据再次显示出惊人的一致性。投资者靠投资共同基金收获的投资回报，并不比买入持有无人管理的大型股票指数所得到的回报更好。换言之，从长期来看，共同基金的投资组合并未胜过随机选取的股票组合。尽管在某些短暂时期内，共同基金可能拥有非常好的投资业绩，但总体说来，这种优异表现并没有一以贯之的连续性，而且也无法提前预测，共同基金在未来某个时期会有怎样的表现

◆ 第9章 不冒风险 焉得财富

由于股票可以放在一起，构建投资组合来消除特有风险，所以只有不能分散的或系统性的风险才能要求风险溢价。投资者不会因承担可以分散掉的风险而获得报酬。这便是资本资产定价模型背后的逻辑。

资本资产定价模型（此后便以CAPM而知名，因为我们的经济学家爱用字母缩略词），其证明过程可以简括地这样陈述：倘若投资者因承担非系统风险便获得了额外收益（风险溢价），那么结果就是由具有大量非系统风险的股票构成的多样化投资组合，较之由具有较少非系统风险的股票构成的风险水平相同的投资组合，会带来更大的收益

如果一位投资者持有的投资组合的β值为0，比如他将全部资金投放在由政府担保的银行储蓄存单上（因为存单的收益率完全不会随股票市场的波动而发生改变，所以β值为0），那么这位投资者将会获得一个适中的收益率，一般称之为无风险利率。然而，随着投资者承担更多的风险，收益率应会相应提高。如果投资者持有的投资组合的β值为1（比如持有一只投资于大型指数的基金时，β值便为1），那么他得到的收益率将等于普通股提供的平均收益率。从长期来看，这个收益率已超过了无风险利率，但同时，这样的投资也是有风险的。

在华尔街，最早的β粉丝吹嘘说，他们只要买入一些β值高的股票，就可以赢得更高的长期收益率。自以为能把握市场时机的人，则认为还有更高明的办法。他们认为市场在向上走时，就买入β值高的股票，担心市场可能会下跌时，便转而持有β值低的股票。

但是，β用来测量风险果真有用吗？是否真如资本资产定价模型所言，β值高的投资组合与β值低的投资组合相比，会提供更好的长期收益？单单一个β就概括了一只证券所有的系统风险吗？或者说，我们还需要考虑其他因素吗？简而言之，运用β就真的会获得阿尔法吗？

我们必须记得资本资产定价模型有一个最重要的正确观点：在投资者承担的风险中，只有多样化不能消除掉的风险才应获得补偿。只有系统风险才要求得到风险溢价

我在此已给出理由说明，任何单一的测量方法都不太可能充分恰当地捕捉各种系统风险因素对单只股票和投资组合产生的影响。股票收益对整个股票市场的波动、对利率和通货膨胀率的变动、对国民收入的变动，毫无疑问对其他经济因素的变动（如汇率）的波动都很可能会非常敏感

◆ 第10章 行为金融学

在另一项研究中，社会心理学家安排一个人站在街角，叫他抬头朝空空如也的天空张望60秒钟。心理学家观察到，街上只有很少一部分行人停下脚步想看看这个人在看什么，而大部分行人径直从他身旁走过。接下来，心理学家安排5个人站在街角朝天空张望，这次有4倍于上一次的行人驻足凝望空阔的天空。当心理学家安排15个人站在街角看着天空时，几乎有一半的过路人停下了脚步。安排更多的人看向天空，吸引了更多的行人朝天空凝视

我的建议是：你不应该以最初的发行价买入IPO股票，并且，在这些股票一般以比发行价更高的价格开始交易之后，你也千万不应该买入这些股票。从过往历史的角度看，买入IPO股票都不合算。通过衡量所有IPO股票发行5年之后的表现，研究者发现这类股票的收益率与股市整体比较起来，大约每年低4个百分点。IPO股票上市交易之后，大约6个月便开始表现不佳。一般而言，这6个月被设定为“锁定期”，在此期间，内部人不得向公众抛售股票。一旦此限制解除，股票的价格常会剧烈下跌

◆ 第11章 “聪明的β”果真聪明吗

现在，使用“聪明的β”策略的投资经理想要让我们相信，纯粹的指数投资，也就是每家公司在投资组合中的权重由该公司的总市值大小来确定，并非最佳投资策略。他们声称，人们不必像多数主动管理型投资组合经理那样去挑选股票，就能战胜市场。你可以管理一个相对消极（股票周转率低）的投资组合，更可靠地获得良好的投资结果，而无须承担任何额外风险。此外，你能以大大低于主动管理型基金收取的费用做到这一切。这里的窍门在于，让投资组合向某个方向倾斜（或者说具有某方面的特色），譬如向“价值”或“增长性”倾斜、向市值较大或市值较小倾斜、向趋势较强或趋势较弱倾斜，也可以向波动性较大或波动性较小倾斜。还有建议做其他类型的倾斜或体现其他特色的，包括公司“品质”（含销售稳定、盈利增长稳定、杠杆率低之类的特点）、盈利能力、高股利以及流动性。正如良好的厨艺会将数种食物特色融合为一，有些“聪明的β”投资组合会将两种或两种以上的特色混合在一起使用

从学理上来说，我对这种投资策略抱有相当大的同情。我挑选股票所秉持的规矩之一，就是寻找有良好增长前景的股票，而且股票的这种前景尚未被股市发现，因此股票具有相当低的市盈率倍数。这种投资方法常被描述为“以合理价格购买增长型股票”（growth at a reasonable price, GARP

我一再提醒投资者，要注意防范风靡一时的高市盈率股票中存在的风险。盈利增长尤其难以预测，因此持有低市盈率股票会好得多。如果增长性得以实现，那么盈利和市盈率将可能双双上升，从而给投资者带来双重益处。购买高市盈率股票，其盈利增长未能实现，会让投资者遭受双重打击。盈利和市盈率将双双下

所有“聪明的β”投资策略均代表着对资金的主动管理，而非代表指数化投资。以市值确定权重的投资组合就是市场。如果你相信一部分股票会给你带来优越的收益，那么你就是在指望一些“傻子”投资者持有产生较差收益的投资组合。有些“聪明的β”支持者颇为直言不讳地表示“傻子”投资者可能是些什么人。他

低β（低波动性）投资策略现在可以在市场上买到好几只交易型开放式指数基金，它们试图提供给投资者以实用的投资工具，旨在利用低波动性股票会产生诱人收益这种优势进行投资。这些交易型开放式指数在具体的投资策略和据以衡量业绩的基准指数方面都稍有不同。SPDR罗素1000低波动性交易型开放式指数基金（交易代码为LGLV），仅仅自2013年年初以来才可以买到。但是，Power Shares标准普尔500指数低波动性交易型开放式指数基金（交易代码为SPLV），以及iShares MSCI美国最低波动性交易型开放式指数基金（交易代码为USMV），自2011年以来便已存在。时至2014年第一季度，这三只交易型开放式指数基金所产生的收益率，无一超过其以市值确定权重的基准指数的收益率。

◆ 第四部分 随机漫步者及其他投资者实务指南

我也建议投资者不要考虑对冲基金、私募股权基金和风险投资基金。这些类型的基金可能是基金经理赚大钱的工具，因为他们会把大量的管理费和20%的利润提成揣进自己的腰包，但个人投资者通常是难以从中获利的。这些类型的基金的平均业绩非常令人失望。没错，最好的基金确实做得不错，但除非你是机构投资者，已确立了明显的优待地位，否则，能投资最佳基金的机会，实事求是地说是零。别想这些异类了，它们不属于你

◆ 第13章 金融竞赛的障碍：理解、预测股票和债券的收益

回购股票的公司往往因减少了流通股票的数量，而增加了每股盈利，每股盈利的上升又使股价上涨。因此，股票回购往往会带来资本利得。再者，资本利得税可以延迟到股票卖出时缴纳；如果股票后来被遗赠，资本利得税甚至还可以全部避免。所以，为股东利益着想的公司管理层会更愿意回购股票，而非增加股利。